此詞可分三層。

上片為第一層，由江行沿途所見山川引起懷昔游，痛惜年華之意。長(zhǎng)江中下游地區(qū)山川秀美，辛棄疾南歸之初，自乾道元年至三年，曾漫游吳楚，行蹤遍及大江南北，對(duì)這一帶山水是熟悉的。乾道四年通判建康府，此后出任地方官，調(diào)動(dòng)頻繁，告別山水長(zhǎng)達(dá)十年。此時(shí)復(fù)見眼中川“都似舊時(shí)相識(shí)”了?！跋健痹弧斑^眼”，看山卻似走來迎，這是江行的感覺。“怪”是不能認(rèn)定的驚疑感，是久違重逢的最初的感觸。往事雖“還記得，卻模糊、記不真切，真象一場(chǎng)舊夢(mèng)。

“還記得、夢(mèng)中行遍，江南江北”，“夢(mèng)中”云者不僅有烘托虛實(shí)之妙，也是心理感受的真實(shí)寫照，這種恍惚的神思，乃是多年來雄心壯志未得實(shí)現(xiàn)。業(yè)已倦于宦游的結(jié)果。反復(fù)玩味以上數(shù)句，實(shí)已暗伏“塵勞”、覺非之意。官場(chǎng)之上，往往如山水一般舊曾相識(shí)虛如幻夢(mèng)不如遠(yuǎn)離，同時(shí)也就成了一種強(qiáng)有力的召喚，來自大自然的召喚。所以，緊接二句寫道：“佳處徑須攜杖去，能消幾兩平生屐？”要探山川之勝，就得登攀，“攜杖”、著“屐”（一種木底鞋）是少不了的。

《世說新語·雅量》載阮孚好屐，嘗曰：“未知一生當(dāng)著幾量（兩）屐？”意謂人生短暫無常，話卻說得豁達(dá)幽默。此處用來稍變其意，謂山川佳處常在險(xiǎn)遠(yuǎn)，不免多穿幾雙鞋，可這又算得了什么呢！所以結(jié)尾幾句就對(duì)照說來，“笑塵勞、三十九年非”乃套用蘧伯玉（春秋時(shí)衛(wèi)國(guó)大夫）年五十而知四十九年之非的話（語出《淮南子·原道訓(xùn)》），作者當(dāng)時(shí)四十歲，故這樣說。表面看，這是因虛度年華而自嘲，其實(shí)，命運(yùn)又豈是自己主宰得了的呢?！伴L(zhǎng)為客”三字深懷憂憤，語意曠達(dá)中包含沉郁。實(shí)為作者于四十年年來之感慨，年已四旬，南歸亦久，但昔日的志愿，卻無一件得以實(shí)現(xiàn)，感慨，今是昨非，一生勞碌，原來“長(zhǎng)為客”無絲毫是自己左右的。

這片六句另起一意為第二層，由山川地形而引起對(duì)古代英雄事跡的追懷。揚(yáng)州上游的豫章之地，歷來被稱作吳頭楚尾?！皡浅兀瑬|南坼”化用杜詩（《登岳陽樓》：“吳楚東南坼”），表現(xiàn)江行所見東南一帶景象之壯闊。如此之山川，使作者想到三國(guó)英雄，尤其是立足東南北拒強(qiáng)敵的孫權(quán)，最令他欽佩景仰。曹操曾對(duì)劉備說：“今天下英雄，唯使君與操耳?！保ā度龂?guó)志。先主傳》）而孫權(quán)堪與二者鼎立。此處四句寫地靈人杰，聲情激昂，其中隱含作者滿腔豪情?！氨晃黠L(fēng)吹盡，了無陳跡”二句有慨嘆，亦有追慕。恨不能起古人于九泉而從之的意味，亦隱然句中。

結(jié)尾數(shù)句為第三層，是將以上兩層意思匯合起來，發(fā)為更憤激的感慨?！皹怯^才成人已去”承上懷古，用蘇軾詩“樓成君已去，人事固多乖”（《送鄭戶曹》）意，這里是說吳國(guó)基業(yè)始成而孫權(quán)就匆匆離開人間。“旌旗未卷頭先白”承前感傷，由人及己，“旌旗”指戰(zhàn)旗，意言北伐事業(yè)未成，自己的頭發(fā)卻先花白了。

綜此二者，于是詞人得出一個(gè)無可奈何的結(jié)論：人間哀樂從來循環(huán)不可琢磨（“轉(zhuǎn)相尋”），“今猶昔”。這結(jié)論頗帶宿命色彩，乃是作者對(duì)命運(yùn)無法解釋的解釋。更是作者對(duì)命運(yùn)不如已愿，人事多乖的感嘆。

詞中一方面表示倦于宦游——“笑塵勞、三十九年非”，另一方面又追懷古代英雄業(yè)績(jī)，深以“旌旗未卷頭先白”為憾，反映出作者當(dāng)時(shí)矛盾的心情。雖是因江行興感，詞中卻沒有著重寫景，始終直抒胸臆；雖然語多含蓄，卻不用比興手法，純屬直賦。這種手法與詞重婉約、比興的傳統(tǒng)是完全不同的。但由于作者是現(xiàn)實(shí)政治感慨與懷古之情結(jié)合起來，指點(diǎn)江山，縱橫議論，抒胸中郁悶，驅(qū)使古人詩文于筆端，頗覺筆力健峭，感情彌滿。所謂“滿心而發(fā)，肆口而成”，自具興發(fā)感人力量。