1、更新說明和總結

在我們更新后的假設情形下，BNB估值為119.31美元/枚，高于我們上份報告估算的106.24美元/枚。主要原因是：1)幣安中心化交易所的用戶數(shù)量和交易額的增長高于預期;2)幣安團隊持有的幣被永久鎖定(及最終銷毀);3)BNB上半年的流轉速率降低。

2、幣安的平臺生態(tài)

幣安交易所已形成了以數(shù)字貨幣交易所為中心，資本衍生服務為外延，并協(xié)同眾多社交娛樂、旅游、移動支付和房地產(chǎn)等區(qū)塊鏈垂直應用共同發(fā)展的數(shù)字貨幣經(jīng)濟生態(tài)。幣安幣(BNB)作為平臺的唯一通用貨幣，是整個經(jīng)濟生態(tài)系統(tǒng)中資本流動和治理機制得以實現(xiàn)的紐帶。

幣安生態(tài)詳解：

1. 數(shù)字貨幣交易所

● 幣安中心化交易所(CEX)：現(xiàn)已覆蓋153個數(shù)字貨幣，擁有350多個交易幣對，日均交易額16億美元;

● 幣安去中心化交易所(DEX)：現(xiàn)已覆蓋59個區(qū)塊鏈項目，日均交易額360萬美元。

2. 資本衍生服務

● 區(qū)塊鏈教育學院: 區(qū)塊鏈技術及應用科普平臺;

● 區(qū)塊鏈慈善平臺: 數(shù)字貨幣慈善捐贈平臺。平臺允許用戶使用數(shù)字貨幣捐贈公開籌集的慈善項目，慈善款將分配到特定的基金會或者受贈人個人賬戶中;

● 區(qū)塊鏈資產(chǎn)信息平臺：數(shù)字貨幣項目基礎信息平臺;

● 區(qū)塊鏈研究平臺：數(shù)字貨幣項目研究報告發(fā)布平臺;

● 區(qū)塊鏈實驗室(Binance Labs)：為區(qū)塊鏈項目提供資金(下設10億美元投資基金)、經(jīng)濟機制設計和區(qū)塊鏈技術等服務;

● 區(qū)塊鏈資產(chǎn)發(fā)行平臺(Launchpad)：為優(yōu)質區(qū)塊鏈項目提供眾籌渠道。

3. 幣安鏈

● 幣安已于2019年4月23日上線幣安鏈和幣安去中心化交易所(DEX)。幣安鏈允許區(qū)塊鏈項目在幣安鏈上創(chuàng)建錢包，并進行代幣的發(fā)行和交易。同時，幣安已將幣安幣(BNB)統(tǒng)一轉移至幣安鏈上運行及管理。

4. 幣安參與的區(qū)塊鏈垂直應用

● 與幣安合作的商業(yè)機構包括：旅游服務提供商TravelbyBit、酒店預訂平臺Trip.io、數(shù)字貨幣支付工具Monetha、直播平臺Gifto和VR游戲平臺VIBE等，這些都為BNB提供了豐富的使用場景。

3、BNB的估值

我們認為BNB作為幣安生態(tài)中唯一的價值憑證，是幣安生態(tài)經(jīng)濟總價值的直接體現(xiàn)。幣安生態(tài)經(jīng)濟總量的增長就是BNB升值的基礎。

由于我們缺乏對生態(tài)全局的精準把握，并且?guī)虐采鷳B(tài)本身還在快速迭代演化中，我們僅僅考慮生態(tài)中的核心價值部分(交易所中以BNB結算的相關經(jīng)濟活動)來作為評估的基礎。同時，我們把可以估算的影響幣流通量的因素盡量涵蓋在我們的模型中。我們通過一系列的關鍵參數(shù)假設，先估算每年生態(tài)核心經(jīng)濟價值的增量，再對應計算BNB在未來每年的貨幣價值，然后進行折現(xiàn)、加總，最終來確定BNB的當前價值。我們估值模型中的參數(shù)假設可能不準確(我們會在后文中逐一解釋說明)，但我們所采取的估值模型框架是相對客觀、合理的。我們使用貨幣數(shù)量論來計算幣安未來每一年的貨幣價值(我們計算到2023年，然后使用永續(xù)增長模型計算Terminal Value)：

MV=PQ

其中，

M：BNB幣價BNB實際流通量;

V：BNB在交易所的流轉速率;

PQ：幣安經(jīng)濟總價值。

在正式進入估值模型之前，首先簡單闡述下我們對未來數(shù)字貨幣市場及幣安發(fā)展的展望，我們估值模型中的增長率預測也反映了我們對市場的預期。

● 對BTC價格表現(xiàn)的預期：我們認為，作為市場中最重要的數(shù)字貨幣代表，BTC在未來一段時間內的價格表現(xiàn)將呈現(xiàn)以下特征：1)價格周期與其挖礦獎勵減半周期高度相關;基本上四年一周期，每次挖礦獎勵減半前一年開啟上行周期; 2) 價格波動性隨整體市值的增加而變小; 3) 整個數(shù)字貨幣市場的多樣性不斷發(fā)展，BTC占比將逐步減小。

● 對市場參與主體結構變化的預期：我們認為2019年將是機構投資數(shù)字貨幣市場的元年。傳統(tǒng)資本市場的價值投資方式將逐漸在市場占據(jù)主流，我們會看到越來越多的金融工具進入市場，為機構及高凈值個人提供配置這個市場的工具。Bakkt預期將在下半年推出實物交割的BTC期貨合約;此外，摩根大通、高盛、紐約梅隴銀行紛紛宣布在研究推出數(shù)字貨幣托管服務。托管服務的到位，將極大地推動機構資金的入場。目前全球對沖基金總規(guī)模達3.2萬億美元，而養(yǎng)老基金總規(guī)模更是達到41萬億美元，外部潛在的入市資金規(guī)模將相當可觀。

● 對投資理念及投資方式變化的預期：我們相信隨著機構入場，數(shù)字貨幣領域的投資將逐漸理性化、機構化和價值化。整個數(shù)字貨幣市場的系統(tǒng)相關性將降低，幣種之間的表現(xiàn)將出現(xiàn)分化;價值投資理念會逐步對市場產(chǎn)生影響。

● 對政策監(jiān)管開放/大眾接受度提高的預期：Facebook已正式宣布推出Libra，雖然和各國監(jiān)管的博弈和談判不會很快結束，但未來兩年在Libra逐步推向市場的過程中，大眾對數(shù)字貨幣的理解和接受度都會大幅提高。

基于以上判斷，我們對數(shù)字貨幣市場未來3~4年保持樂觀態(tài)度，數(shù)字貨幣二級市場的交易量和市場容量將隨著新投資者的入場在未來3年內呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。

幣安交易所在2019年上半年以16億美元日均交易額和1,500萬的用戶規(guī)模穩(wěn)居全球數(shù)字貨幣交易所榜首，短期內難有新銳交易所能搶占其地位。在傳統(tǒng)交易所全面進入這個市場前(我們預計在2021年)，我們認為幣安將保持其領先地位，并繼續(xù)擴大其市場份額。

3.1生態(tài)矩陣價值分析

幣安生態(tài)矩陣的各個部分對BNB價值的影響體現(xiàn)在兩方面：經(jīng)濟價值提升和減少流通量。

根據(jù)我們對幣安生態(tài)矩陣的理解，我們的分析將關注以下核心生態(tài)領域(即，上表中★部分)：

1、 數(shù)字貨幣交易

1) CEX交易所

經(jīng)濟價值提升：中心化交易所交易手續(xù)費對BNB價值的貢獻;

減少流通量：用戶鎖定一定量的BNB以獲取交易費折扣優(yōu)惠，用戶鎖定500枚BNB獲得推薦人返利;

2) DEX交易所

經(jīng)濟價值提升：去中心化交易所交易手續(xù)費對BNB價值的貢獻;

減少流通量：DEX交易所節(jié)點質押BNB獲得驗證出塊的資格;

2、 資本衍生服務

1) 區(qū)塊鏈資產(chǎn)發(fā)行平臺

減少流通量：預計2019年起每個月至少發(fā)布一個項目(2019年全年預計發(fā)行15個項目)，用戶在申購前30天需要持有一定數(shù)額的BNB以獲得配簽資格;

3、 幣安參與的各類區(qū)塊鏈垂直應用

經(jīng)濟價值提升：使用BNB享受相關應用的服務及優(yōu)惠;

減少流通量：使用BNB享受相關應用服務時，BNB會在一定時間內被應用服務的商戶或用戶留存在其賬戶中;

4、 幣安鏈

經(jīng)濟價值提升：治理價值及公鏈功能價值(代幣發(fā)行和Gas機制);

減少流通量：公鏈節(jié)點質押BNB，獲取驗證資格。

注：本報告暫時沒有計算Gas消耗這部分帶來的經(jīng)濟價值。

3.2 流通量

1. 存量流通BNB

根據(jù)幣安白皮書及相關公告的披露：

l BNB共有2億枚，所有代幣均已分配，其中50%在ICO配售中銷售，40%由BNB團隊持有，10%由天使投資人持有。團隊持幣部分自幣安ICO完成日起(即2017年7月)已解鎖20%，剩余部分將在后面4年等額解禁。

l 幣安計劃每季度將平臺凈利潤的20%用于回購并銷毀存量BNB，直到銷毀數(shù)額達到1億枚BNB。根據(jù)幣安的公告，2017年下半年共計銷毀2,807,586枚BNB，2018年全年共計銷毀8,016,885枚BNB，2019年上半年共計銷毀2,453,706枚BNB。

l 2019年7月12日，幣安調整了團隊持有的8,000萬枚BNB的分配(白皮書規(guī)定BNB總量的40%將分配給團隊)和利潤回購計劃。自2019年第二季度起，幣安團隊將放棄團隊所分配BNB的主動操作權，同時每季度平臺凈利潤的20%的回購銷毀計劃將首先銷毀幣安團隊在白皮書中所分配的8,000萬枚BNB(已有4,800萬枚解禁，但幣安團隊并未減持)。由于這8,000萬枚BNB事實上已不會再流通，在流通量估算模型中，我們扣除了這8,000萬枚BNB，并不再考慮每季度的利潤回購計劃對BNB理論流通量的影響，直到團隊持有的8,000萬枚BNB全部被銷毀。

假設 1 ：基于幣安對利潤回購和團隊分配計劃的調整，我們認為2019年下半年至2022年幣安團隊解禁規(guī)則和利潤回購計劃不會再對市場理論流通量造成影響，我們在計算理論流通量時，扣除了這8,000萬枚BNB。

2. BNB鎖定量

從幣安生態(tài)對BNB的使用范圍上看，我們認為有7個因素將直接影響幣安用戶持有或鎖定BNB。

1) 以獲得推薦人資格為目的。持有不少于500枚BNB的用戶可成為“Binance老板”，享受其推薦用戶40%的交易手續(xù)費返利。

2) 打新鎖定。預計幣安2019年會上線15個區(qū)塊鏈項目供用戶申購，項目將使用BNB作為交易幣種。幣安將根據(jù)發(fā)售日前30日用戶日均持有BNB的數(shù)量分配簽號(最多可獲得10個簽號，日均需至少持有500枚BNB)。

3) 以獲得交易手續(xù)費折扣為目的。目前，用戶持有并使用BNB支付交易手續(xù)費的可享受25%的手續(xù)費折扣優(yōu)惠，我們預計幣安將長期維持這個折扣優(yōu)惠。

4) 去中心化交易所(DEX)驗證節(jié)點鎖定。去中心化交易所需要節(jié)點參與交易的驗證，為了防止節(jié)點作惡，節(jié)點需要質押一部分BNB以獲得成為驗證節(jié)點的資格。

5) 各垂直應用的鎖定。目前已有46個幣安參與的區(qū)塊鏈垂直應用項目落地，用戶可以使用BNB來支付垂直應用所提供的服務。垂直應用的服務提供商及用戶會在一段時間內將BNB留存在其賬戶中。

6) 幣安鏈驗證節(jié)點質押。根據(jù)趙長鵬在幣安AMA中披露的信息，幣安鏈沿襲了Cosmos的Tendermint代碼和協(xié)議;我們預計幣安鏈的驗證節(jié)點質押情況會類似Cosmos。

7) 價值投資鎖定。我們認為市場上有部分投資者長期看好BNB的價值，這部分投資者短期內將不會對其持有的BNB做任何操作。

假設2：以各種原因鎖定BNB的情況，如下:

基于以上假設，我們計算出未來5年BNB的實際流通量為：

3.3 流轉速率

流轉速率是分析評估數(shù)字貨幣價值的核心問題，但由于目前市場缺乏相關的監(jiān)控指標和工具，流轉速率也成了評估數(shù)字貨幣的難點。

我們在評估BNB價值時主要考慮其交易所經(jīng)濟價值，因此我們在估值模型中使用的流轉速率是交易所中BNB的流轉速率。

假設3：我們假設2019年上半年市場對BNB的價值判斷是準確的，由此計算出BNB上半年在交易所生態(tài)內的流轉速率。我們以2019年上半年幣安日均交易額16億美元計算出，2019年上半年幣安實現(xiàn)約2,920億美元的交易額和3.06億美元的手續(xù)費收入，并將其作為經(jīng)濟總量(參考“2.4估值模型”中對幣安交易總額及交易手續(xù)費的說明)，并結合CoinMetrics提供的數(shù)據(jù)計算出2019年上半年BNB交易的加權平均價格$27.32，最后計算出BNB 2019年上半年流轉速率為0.1407，即年化0.2815。然后，我們假設未來幣安交易所的參與者(無論老用戶還是新增用戶)的整體交易行為不發(fā)生大的變化，BNB的流轉速率維持在0.2815不變，由此來計算BNB隨著生態(tài)的發(fā)展而將體現(xiàn)出的新的價值。

(說明：由于打新鎖定量的增加和BNB價格的上漲，我們實際觀察到的2019年上半年流轉速率出現(xiàn)了下降，我們認為這樣的下降是合理的。)

3.4 估值模型

BNB價值的基礎主要源于幣安數(shù)字貨幣交易所的經(jīng)濟價值，而幣安數(shù)字貨幣交易所的經(jīng)濟價值由交易所手續(xù)費和上幣費驅動。

幣安數(shù)字貨幣交易所分為中心化交易所CEX和去中心化交易所DEX

1) 中心化交易所 CEX(主要價值源于手續(xù)費)

中心化交易所從每筆交易的交易雙方各收取0.1%作為交易手續(xù)費。

假設4，我們將對CEX交易所交易手續(xù)費收入做以下假設：

基于以上假設，我們計算出CEX每年貢獻的經(jīng)濟價值為：

2) DEX去中心化交易所(主要價值源于手續(xù)費和上幣費)

去中心化交易所DEX與中心化化交易所CEX不同，去中心化交易所DEX需要在Binance Chain上運行，交易手續(xù)費均需要以BNB支付，因此DEX中交易手續(xù)費將全部計入BNB價值。目前，幣安DEX實際手續(xù)費費率為0.04%。

截至2019年7月，幣安鏈上線3個月之際，幣安鏈已發(fā)行超過100個新資產(chǎn)，全網(wǎng)用戶地址數(shù)超16萬個。幣安鏈新增資產(chǎn)中，已有59個上線幣安去中心化交易所，幣安去中心化交易所日均交易額為360萬美元。

假設 5，我們將對DEX交易所交易手續(xù)費收入做以下假設：

基于以上假設，我們計算出DEX每年將貢獻的經(jīng)濟價值為：

我們將CEX和DEX貢獻的經(jīng)濟價值作為BNB的價值支撐，并計算出每年的新增經(jīng)濟價值，再通過貨幣數(shù)量論得到BNB對應的當年的價值增值, 最后以20%的折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，獲得BNB合理價值為：$119.31。

注：1、本估值模型中未包含幣安參與的垂直應用中BNB作為交易媒介的價值;

2、我們假設CEX及DEX中BNB的流轉速率相同;

3、以目前幣安交易所的體量和龍頭地位，我們認為BNB的合理折現(xiàn)率為20%。

附錄一：參數(shù)壓力分析

在我們的估值模型中，BNB經(jīng)濟總量增長率、折現(xiàn)率和流轉速率是影響B(tài)NB價值的主要參數(shù)，而這些參數(shù)都含有較為主觀的假設。我們將在本章節(jié)對上述三個參數(shù)兩兩分組分別進行參數(shù)壓力分析，觀測各個參數(shù)在不同的情況下對BNB價值的影響：

1. 經(jīng)濟總量的年復合增長率與折現(xiàn)率的參數(shù)壓力分析

● 在折現(xiàn)率不變的情況下，BNB的價值將隨著經(jīng)濟總量的年復合增長率的提升而提升。如果經(jīng)濟總量的年復合增長率上升至60%，同時維持現(xiàn)有假設的20%折現(xiàn)率的情況下，BNB價值約為$149.38。

● 在經(jīng)濟總量的年復合增長率不變的情況下，BNB的價值將隨著折現(xiàn)率的提升而下降。如果BNB的折現(xiàn)率上升至30%，同時維持與現(xiàn)有假設相近的50%年復合增長率的情況下，BNB的價值約為$95.56。

2. 經(jīng)濟總量的年復合增長率與流轉速率的參數(shù)壓力分析

● 在流轉速率不變的情況下，BNB的價值將隨著經(jīng)濟總量的年復合增長率的提升而提升。如果年復合增長率上升至60%，同時維持與現(xiàn)有假設相近的0.3流轉速率的情況下，BNB價值約為$140.87。

● 在經(jīng)濟總量的年復合增長率不變的情況下，BNB的價值將隨著流轉速率的提升而下降。如果BNB的流轉速率上升至1，同時維持與現(xiàn)有假設相近的50%年復合增長率的情況下，BNB的價值約為$44.13。

3. 折現(xiàn)率與流轉速率的參數(shù)壓力分析

● 在折現(xiàn)率不變的情況下，BNB的價值將隨著流轉速率的提升而下降。如果BNB流轉速率上升至1，同時維持現(xiàn)有假設的20%折現(xiàn)率的情況下，BNB價值約為$42.12。

● 在流轉速率不變的情況下，BNB的價值將隨著折現(xiàn)率的提升而下降。如果BNB的折現(xiàn)率上升至40%，同時維持與現(xiàn)有假設相近的0.3流轉速率的情況下，BNB的價值約為$56.39。